Denna veckan skriver Jonas Jonasson om Thule Group. Satsningen på cykelprodukter visade sig vara en riktig vinnare när Covid bröt ut. Med hemmaarbete och mer tid till friluftsliv startade en rejäl cykelboom. Thule låg under perioden mitten av 2020 till mitten 2021 på en försäljningstillväxt upp mot 50%. Tillväxten avtog sedan men fortsatte in i början av detta år på en respektabel nivå över 15%. Läs mer om Thule i veckans krönika.
Innan du börjar läsa påminner vi om att inget av det du läser nedan ska ses som råd. Vi vet inget om dig som läser. Alla värdepapper kan öka och minska i värde och det är inte säkert du får tillbaka det investerade beloppet. En längre disclaimer i slutet av inlägget.
Thule är ett gammalt välkänt bolag som bildades redan 1942 i Hillerstorp utanför Gnosjö. Mest kända produkter historiskt är väl takräcken, men det dröjde till 1964 innan de första takräckena började tillverkas, vilket sedan blev startskottet för Thules framgångar. I Hillerstorp finns fortfarande Thules testcenter.
Parallellt med att bilismen och fritidsbranschen började växa så växte också behovet av produkter för att kunna frakta saker på bilen. Thule hade på sjuttiotalet sedan länge producerat takräcken men 1977 lanserades den första takboxen, en smal blågul box som kallades TB11. Thule hade då redan expanderat ut i Europa men under 80 talet började även USA att bli en stor marknad. Takräcken och takboxar kompletterades med hållare för windsurfingbrädor, kajaker och cyklar. Senare tillkom även tillbehör för husvagnar genom förvärvet av tyska Omnistore.
Det finns några ledord som alltid gällt för Thules produkter och det är funktionalitet, design och säkerhet och detta har byggt Thules varumärke som ett kvalitetsbolag med premiumprodukter. Genom det starka varumärket kan Thule ta bra betalt för sina produkter och har över tid lyckats hålla höga marginaler. Jämfört med andra bolag som också säljer sällanköpsvaror är Thules bruttomarginal stabilt kring 40% jämfört med exempelvis Husqvarna och Dometic som ligger kring 30% och Electrolux under 20%. Även rörelsemarginalen i Thule är överlägsen och låg som snitt över 2015 – 2020 på 18% och de senaste åren över 20%, även det högt över andra konsumentbolag.
Vad gäller produktutbudet växte så småningom cykel fram som ett prioriterat segment eftersom cykling passade väl in i Thules tro på att framförallt yngre konsumenter vill ha aktiv fritid. Idag står cykelrelaterade produkter för över 50% av Thules försäljning och tillhör det största affärsområdet Sports & Cargo, ett område där Thule är den globala marknadsledaren. Sports & Cargo utgör totalt sett cirka 70% av Thules försäljning. Resterande produktområden Thule har idag är husbilar och husvagnar, cykel- och barnvagnar samt olika typer av väskor.
Sett till geografiska marknader står Europa för cirka 70% av försäljningen och Nord- och Sydamerika 28%. Det lilla bolaget som startade i Hillerstorp för åttio år sedan har nu vuxit till ett företag med 3 500 anställda globalt.
Satsningen på cykelprodukter visade sig vara en riktig vinnare när Covid bröt ut. Med hemmaarbete och mer tid till friluftsliv startade en rejäl cykelboom. Thule låg under perioden mitten av 2020 till mitten 2021 på en försäljningstillväxt upp mot 50%. Tillväxten avtog sedan men fortsatte in i början av detta år på en respektabel nivå över 15%.
Så med denna marknadsposition som utgångspunkt hade Thule i maj i år sin kapitalmarknadsdag där de presenterade sina satsningar på två nya områden, hundtransporter och bilbarnstolar. I likhet med Thules andra produkter är även dessa två områden extrautrustning för fordon. De två nya områdena har också andra likheter med det produktutbud Thule nått sina framgångar med; stora globala marknader, premiumprissättning och höga krav på kvalitet.
I samband med kapitalmarknadsdagen höjdes även det finansiella målet, vilket nu är att nå en omsättning om 20 Mdr 2030 med en rörelsemarginal om minst 20%. Det tidigare målet var 16 Mdr i omsättning och 20% marginal.
I början av detta år var således allt frid och fröjd men sedan kom Q2 rapporten som visade svag tillväxt och i samband med rapporten varnade Thule för en svagare cykelmarknad. Det dröjde sedan inte länge innan Thule den 11 september gick ut med en vinstvarning med anledning av att efterfrågan inom cykelsegmentet snabbt fallit ihop efter sommaren. Thule uppgav att den svagare efterfrågan tillsammans med fortsatt höga lagernivåer innebär att försäljningen väntas bli 60% lägre inom cykelsegmentet för Q3 med svaga marginaler. De höga lagernivåerna innebär att en återhämtning inte väntas ske förrän till våren när cykelsäsongen startar igen. För resten av 2022 och inledningen av 2023 är guidningen att resultatnivåer kommer att ligga kring nivåerna 2019, det vill säga innan pandemin.
Aktien – en karbonkopia av resultatutvecklingen
Thuleaktien har speglat den starka uppgång och fall som resultatutvecklingen visat. I samband med att Covid bröt ut i början av 2020 gick aktien snabbt från 220 kr till 140 kr, steg sedan med ca 300% till peaken 550 kr i slutet av 2021 och är nu nere kring 220 kr igen. Det vill säga, både aktien och resultatnivån är nu tillbaka igen på pre Covidnivå.
Ett svagt resultat skymmer Thules styrkor
Med guidningen om en svag inledning för 2023 är det svårt att se någon större återhämtning av resultatet för helåret nästa år. Exponeringen mot Europa är hög, konsumenten osäker och pressad av stigande kostnader samtidigt som konsensus är att regionen är på väg in i en recession. Dessutom är de tre stora husbils- och husvagnstillverkarna i Europa inne i ett byte av chassileverantör vilket kommer att påverka försäljningen inom det segmentet negativt.
Men det finns ett antal styrkor i Thule
- Även om cykelsegmentet är svagt nu så ser Thule en långsiktig efterfrågan som är intakt med hänsyn till de investeringar som görs i cykelleder både för pendling och fritid.
- Thules varumärke och inriktning mot premiumsegmentet kommer att vara en nyckelfaktor för att hålla priser och lönsamhet uppe i ett läge med högre råvarupriser och hårdare konkurrens. Thule säger att de inte kommer att sänka priserna och att premiumprodukterna även efter sommaren fortsatt att takta på en försäljning 30% över 2019 nivån.
- Takboxar och takräcken står för omkring 15 – 20% av Thules försäljning. Dessa lite mer basprodukter har en stabil tillväxt om 10 – 12% och denna tillväxt ligger kvar även nu.
- De nya produktområdena bilbarnstolar och hundtransport kommer att lanseras som planerat hösten 2023 med en mer substantiell försäljning 2024. Thule kommer inte att bromsa dessa investeringar trots den lägre resultatnivån de närmaste kvartalen.
- Den finansiella styrkan är god med en nettoskuld som är ca 1 X EBIT. Thule skulle kunna dubbla skuldsättningen och ändå ligga på en låg nivå jämfört med de flesta andra bolag med liknande inriktning.
Värderingen säger att Thule har flyttats tillbaka till pre Covid, för alltid
Det går att hävda att det inte är så konstigt att Thuleaktien är tillbaka på pre Covidnivå. Resultatnivån i närtid är ju tillbaka på 2019 nivån och de högre räntorna idag motiverar en ännu lägre värdering.
Samtidigt är det ingen nyhet att resultatutvecklingen det närmaste året blir tuff för många bolag och intressantare är vad som händer därefter. Även om Thule 2023 inte växer alls men ändå stannar vid en måttlig nedgång så räcker det med en tillväxt om 10% för att nå kring 11 Mdr i försäljning 2024.
Med en EBIT marginal på 18% så skulle Thule i detta scenario göra en EBIT på 2 Mdr 2024. (EBIT marginalen har legat över 20% de senaste två åren och det finansiella målet är att nå minst 20%).
I så fall ger dagens kurs en värdering om EV/EBIT 12 på 2024. Detta är långt under Thules historiska värdering som 2015 – 2020 legat kring EV/EBIT 17.
Så visst, det högre ränteläget motiverar en lägre värdering om cirka 20% för alla aktier jämfört med värderingen pre Covid. Rabatten i Thule är dock uppe i 30% jämfört med sin historiska värdering.
Även om detta inte låter så uppseendeväckande värderingsmässigt så är ett scenario med 2 Mdr i EBIT 2024 inte särskilt aggressivt. De nya produktområdena har i så fall knappt gett något resultatbidrag alls, marginaler är fortsatt låga och Thule skulle fortfarande sladda efter i sin målsättning att nå 20 Mdr 2025. Thule tror även efter vinstvarningen att de skall klara att komma i fas för att nå sina finansiella mål. Det tror uppenbarligen inte marknaden att Thule lyckas med, i alla fall inte under de närmaste åren.
Disclaimer
Banking By Daniel är inte finansiella rådgivare, står inte under finansinspektionens tillsyn och ger inga råd. Investeringsbeslut baserade på information som direkt eller indirekt kommer ifrån Banking By Daniel fattas alltid självständigt av investeraren. Banking By Daniel frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust som grundar sig på användandet av information från Banking By Daniel. De åsikter som framkommer är gästens egna åsikter och skall därför inte ses som rådgivning då de inte tar hänsyn till mottagarens specifika investeringsmål, kunskapsnivå eller riskvilja. Artikelförfattaren äger aktier i Thule.Tänk på att historisk avkastning inte är en garanti för framtida utveckling. De pengar du investerar i finansiella instrument kan både öka och minska i värde. Risken finns att du inte får tillbaka hela det investerade beloppet. Detta ska inte ses som råd eller rekommendation. Gör alltid en egen analys.